אגח יורו טרייד – הצעת מתווה להשקעה והסדר
מאת אלון | בקטגוריה אג"ח, שחקן מעוף Thursday 16 כDec, 2010כפי שפורסם היום החברה יצאה עם הצעה להסדר שכוללת כניסת משקיעים לחברה.
לאחר ההודעה הנייר הגיב בקפיצה של כ- 13% , כאשר מחירו הגיע ל- 51 אגורות לנייר.
לכן נדרשת בדיקה של הנתונים ובחינת הפוטנציאל הנוסף במסגרת ההסדר הכולל – מול כניסה ברמת המחירים הנוכחית (מזכיר כי אני נכנסתי לנייר לפני כ- 4 חודשים במחיר נמוך אף יותר מהמחיר לפני הקפיצה היום בבוקר).
אגח יורו טרייד – מה בהסדר?
נתחיל מהמשקיעים – אז הם אומנם “רוכשים” 60% מהון המניות של חברת יורו טרייד, אך ע”י הזרמת/מיזוג נכסים/חברות לתוך החברה.
המשקיעים מוכרים לחברה בעלות של 62.5 מיליון ש”ח 50% מ-2 חברות בנות המחזיקות בנכסים (בעיקר חניונים) בישראל (למעט קרקע חקלאית שתישאר בידיהם).
וחברת יורו טרייד החדשה תאפשר למשקיעים למכור את ה- 50% הנותרים בחברות הנ”ל ליורו טרייד, תוך 6 חודשים בסכום דומה.
החניונים יושכרו לחברת תפעול חיצונית בראשות המשקיעים בתשואה נטו התחלתית של 7.8%, מה שמבטיח תשואה נאותה ליורו טרייד עבור הרכישה.
בתמורה מקבלים המשקיעים (שבעצם מוכרים לחברה ומאחדים לתוכה נכסים שלהם) – 15 מיליון ש”ח במזומן, 60% מהון המניות של החברה (לפי שווי תיאורטי של 20.5 מיליון ש”ח) ואג”ח מיוחד בשווי 27 מיליון שמבטיח תשואה של 7% צמודה שתשולם מהפעלת החניונים.
כאן יש סיבה לחשש מסויים – שכן מעבר לכך שתשלום הריבית לוקח חזרה את תשלום התשואה על החניונים (כ- 50%) יש באג”ח זה תיעדוף על הון מניות הבת (חברות החניונים) על מול החובות האחרים למעט החוב מול הבנקים!
כך שמעשית במקרה של בעיה ביורו טרייד – הנכסים החדשים יוחזרו הלכה למעשה למשקיעים ולא יעמדו לזכות החובות הקיימים.
במידה ותמומש האופציה הנוספת – ישולם סך של 35 מיליון ש”ח במזומן מיורו טרייד למשקיעים ויונפקו עוד 27.5 מיליון ש”ח באג”ח ההמיר המיוחד!
את המימון לביצוע העסקה, לפחות על פי התכנון, תקבלת חברת יורו טרייד מהבנקים כנגד משכנתא על החניונים. הסכום הראשוני המתוכנן הוא על 35 מיליון – מה שישאיר בקופת החברה 20 מיליון ש”ח ובמידה ואופציית המכירה תמומש תשלום המזומן יהיה ע”י הגדלת המשכנתא על הנכסים.
כמו כן חברת יורו טרייד תשקיע סכום נוסף של עד 50 מיליון ש”ח בקרן השקעות אשר תעסוק ברכישת נכסים נוספים בארה”ב וקנדה אשר תנוהל ע”י חברת ניהול נוספת של המשקיעים שיגבו דמי ניהול ועמלת הצלחה…
כך שנראה כי המשקיעים מקבלים את שלהם בכל הנוגע לפוטנציאל רווח…
אך זה צריך להעסיק יותר את בעלי המניות…
השאלה שצריכה להשאל היא מה מקבלים המחזיקים באגח החברה!
מה מקבלים המחזיקים באג”ח יורו טרייד במסגרת ההסדר?
דבר ראשון תשלום מזומן על סך 16 מיליון ש”ח, השווה ערך לכ- 27-28 אגורות לנייר!
תשלום זה כמובן יוכל להתבצע בפועל מיתרת קבלת ההלוואה כנגד משכון הנכסים.
כמו כן 20 מיליון ש”ח מהאגרות על פי ערך פארי ישארו במחזור, אך לוח הסילוקין שלהם ישתנה.
הדבר שקול לחוב פארי של 34-35 אגורות מערך הפארי הנוכחי, אך כמובן שאין סיבה ממשית שהנייר יסחר ביום שאחרי ההסדר בערך הפארי שלו. נוכל להעריך שווי הנייר על פי תשואה רצוייה ולוח הסילוקין החדש.
לוח הסילוקין המדובר – שנתיים גרייס ואז 5 פרעונות שנתיים, כאשר האג”ח יהיה לא צמוד מדד וישלם ריבית של 8.25% שנתי – פעמיים בשנה.
לכן נוכל לחשב את הערך בתלות בתשואה הרצוייה (כאשר התשואה לייחוס, במקרה הגרוע, צריכה להיות לדעתי 25%, אם פוטנציאל לרדת בהשקעה לזמן ארוך יותר), לפיכך:
ערך מינימלי אגח יורו טרייד
לכן אם ניקח ערך של כ- 63% מהחלק השקול של האג”ח שיומר – מדובר בערך נייר נוסף של כ- 21.5 אגורות עבור האג”ח החדש.
כלומר עד כה “מובטח” (ויש משמעות לגרשיים) כ- 48.5 אגורות בתשלום המזומן ובערך האג”ח ביום שאחרי.
כמו כן שינוי של 5% לכל כיוון (אך עם סבירות גדולה יותר לתוספת תשואה למחזיקים) – תגרור שינוי בשווי היחסי של 2.8 אגורות בלבד – כך שההפרש בנושא זה אינו מהותי כמו שניתן לחשוב ויכול במקרה הטוב ביותר להגדיל ב- 10% את השווי מול הניירות ה”בטוחים”.
שימו לב כי מדובר בהערכה בלבד! וכי בוצעו עיגולים בחישובים כמו גם הנחות עבודה בנוגע לתשואה צפוייה – ולכן מדובר בהערכה בלבד, אך החישוב יכול לתת סדר גודל למען ביצוע השקעה שקולה!
מה עוד יקבלו מחזיקי אגח יורו טרייד?
ערך זה שקול למחיר החוב הנוכחי של הסדרה, כך שסיכון אי ביצוע העסקה בסופו של דבר טמון בפוטנציאל הקיים מול התשלומים והבונוסים הנוספים שינתנו למחזיקים באג”ח כפי שמפורט בהמשך, אך חשוב לציין כי בגלל שהערך התיאורטי של המזומן ושווה הערך להמרה של האגח העתידי שווים יחדיו לתשלום הנוכחי מול האגרת – הסיכון בהפסד בהוצאה לפועל של מתווה ההשקעה וההסדר בחברה כפי שניתנה – שווה למעשה לאפס.
גם אם ניקח את הסיכון של אי יציאה לפועל של העסקה בסופו של דבר, לא מדובר בסיכון גדול למשקיע ביחס לערך החוב הנוכחי ולכן כהשקעה – מדובר באלטרנטיבה טובה באופן יחסי למה שיש היום בשוק!
שווי מניות החברה שיקבלו מחזיקי אגח יורו טרייד
כמו כן יתרת החוב יומר למניות החברה כך שהמחזיקים (בעלי האג”ח) יקבלו 20% מההון הנפרע של החברה.
למעשה מדובר בסוג של תספורת שכן יתרת החוב לתשלום (כולל ריבית והצמדות צבורות) עומדת כרגע על כ- 69 מיליון ש”ח, מתוכם כ- 33 מיליון מומרים להון המניות.
אם ניקח כנקודת ייחוס את שווי המניות כפי שניתן להסיקו מהתשלום שניתן למשקיעים בחברה ניתן להסיק כי ה- 33 מיליון מתכווצים ל- 6.8 מיליון בלבד.
הון המניות של המשקיעים יעמוד על 60% מהחברה כנגד שווי תשלום של 20.5 מיליון ש”ח. מחזיקי האגח יקבלו 20% מההון הנפרע – כלומר שליש מהמשקיעים ולכן בהתייחס למחיר בו המשיקיעם “קונים” את מניות החברה – זהו השווי של של המניות.
כאן כבר קשה יותר להעריך את השווי האמיתי שיהיה למניות לאחר ביצוע העסקה (בהנחה שתצא לפועל) ולכן נוכל רק להתייחס לשווי תיאורטי זה!
בחישוב פשוט נוכל לראות כי שווי המניות מוסיף ערך של 11.8 אגורות לנייר, המייצגים פוטנציאל רווח של 8-10% על מחיר נוכחי.
שווי האופציות שיקבלו מחזיקי אגח יורו טרייד
בנוסף ינתנו אופציות למשקיעים ולמחזיקים. המחזיקים יקבלו 12 מיליון אופציות, דבר השקול לכאופציה אחת לכל 5.4 אגחים, כאשר האופציה תקפה לשלוש שנים ותיהיה במחיר מימוש של 150% ממחיר המניות לפי החישוב שנעשה כאן.
למרות שלאופציות יהיה ערך התחלתי כולשהו, נניח את הדבר בצד כרגע שכן התרומה לאגרת לדעתי תיהיה נמוכה מאגורה, כאשר במקרה הטוב ביותר אני לא צופה ערך הגבוה מ-3 אגורות לאגרת – לפחות בתחילת הדרך.
כדאיות השקעה באגח יורו טרייד – סיכום:
ברור שהמשקיעים מקבלים את החלק ההרי בעסקה ואינם לוקחים סיכונים בביצועה.
אך בהתחשב במצב הפיננסי של החברה ובמצבה המשפטי של החברה מול מחזיקי האג”ח – אני עדיין רואה פוטנציאל באישור ההצעה.
בנקודה הסופית מדובר עדיין ברווח של 8-10% על מחיר נוכחי וכל קנייה במחיר הנמוך מ- 45-48 אגורות הינה קנייה בסיכון נמוך.
מי שזוכר לפני פחות מ-4 חודשים אמרתי כי כניסה במחיר של 45 אגורות ומטה הינה עסקה טובה, מעשית מי שעקב אחרי השקעותי בנייר מיצע כך שמחיר ההשקעה שלו בנייר צריך לעמוד על 40-42 אגורות לנייר לכל היותר.
כמובן שעדיין יש סיכונים בנייר – שכן יכול להיות כי העסקה לא תאושר או לא תצא לפועל!
במידה ומחיר הנייר חוצה את 55 אגורות או גובל ב- 60 אגורות לנייר, בהתחשב בסיכון הנוכחי (ובהנחה שלא תצא הודעה נוספת) אני מתכוון לממש את ההשקעה – תוך מקסום גל העליות הנוכחי (מחיר המייצג מעל 30% רווח על ההשקעה).
אני מאמין כי אם יגיעו ימים של ירידות – מחיר הנייר בשוק יסחף עם השוק – אז יכולה להיות הזדמנות קנייה נוספת…
עד לפעם הבאה, בהצלחה במסחר…
אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן
כתבות נוספות בנושא כתבה זו:
