אגח יורו טרייד – כיצד אתרים כלכליים מטעים משקיעים
מאת אלון | בקטגוריה אג"ח, התנהלות פיננסית, שאלות ותשובות, שחקן מעוף Sunday 19 כDec, 2010לאחר שפירסמתי את החישוב לשווי האגח של חברת יורו טרייד כחלק מהצעת ההשקעה בחברה (מסגרת ההסדר עבור מחזיקי האג”ח, ראה – אגח יורו טרייד – הצעת מתווה להשקעה והסדר) התפרסמו הדברים גם באתרים כלכליים שונים.
הבעיה עם אתרים כלכליים היא כפולה:
- הם משום מה תמיד מפרסמים את הדברים באיחור תמוה?!?
למה יומיים לאחר פרסום ההסכם? האם זה הזמן הרציונלי שלוקח לכתב כלכלי להביא נתונים שמפורסמים לכל ללא ניתוח אמיתי שלהם (כפי שמייד נראה) – או שיש סיבה אחרת לפרסום המאוחר? (והמבין יבין!). - הם מפרסמים את הדברים כבלל של מילים ללא משמעות אמיתית או הבנה!
למה לפרסם פשוט חזרה של הנתונים ולא להציג ניתוח או חישוב כולשהו לגביהם. הרי ברור כי מרבית הקוראים לא מבינים אותם או לא יודעים לעשות את החישובים הנדרשים.
לשם דוגמה נוכל לקחת את הציטוט הזה מתוך ביזפורטל-
מחזיקי האג”ח ביורוטרייד יקבלו 16 מיליון שקלים במזומן, אג”ח סחיר בהיקף 20 מיליון שקלים, 20% מהון המניות של יורוטרייד ואופציות סחירות בגובה של 12 מיליון שקלים.
כמובן שהדבר עומד בסתירה מסויימת עם הנתונים שאני הצגתי ואני מקבל ישר תגובות מסוג:
לפי החשבון שלי החבילה יוצאת הרבה יותר.16+12+20=48M ובנוסף 20% בחברה שלפי החשבון שווים 7M.
שזה כאמור סכום גדול באופן משמעותי מהשווי האמיתי של ההסדר! האם מדובר בהטעיה מכוונת?
בין הערך האמיתי בהסדר יורו טרייד לערכים המפורסמים באתרים כלכליים…
אין סתירה אמיתית בין מה שאני אומר לבין מה שמפורסם באתרים הכלכליים – מעבר לכך שאני לוקח את הנתונים צעד אחד קדימה ומציג את השווי האמיתי שלהם, כלומר יש לקחת בחשבון כי מחיר השוק לא שווה למחיר ההנפקה.
ע”פ הנתונים שמוצגים באתרים כלכליים הערך של כל נייר יעמוד על 80 אגורות, שזה כמובן גבוהה ממה שאני רשמתי, אך:
תשלום המזומן - כמובן זהה בשני החישובים, בעוד “תשלום” האג”ח לא – האתר לוקח לפני מחיר נייר של 1 ש”ח בעוד אני משקלל לפי תשואה רצוייה את מחיר השוק שמתקבל מהנייר.
האם נראה לך סביר למישהו שהאג”ח יסחר במעט יותר מ- 8% תשואה שנתית? אם כן אכן השווי שלו יהיה שקל, אך אני מאמין כי התשואה ההתחלתית של הנייר תיהיה 20-25% שנתית בתחילת הדרך, ולכן מחיר השוק יהיה נמוך מכך. חישוב זה הוכנס בחישוב שלי.
במידה והתשואה תיהיה נמוכה יותר – מדובר ברווח נוסף למשקיע, אך אנו לוקחים מקרה רציונלי עם מקדם בטחון - כדאי לבדוק האם ההשקעה יכולה להיכנס להפסד תיאורטי או מהו מחיר הקנייה בבטחון מלא לקיום העסקה (נקודת יציאה/כניסה).
תשלום במניות – תשלום המניות שהפרדת מהתשלום אכן זהה לחישוב שאני הצגתי – 6.8 מיליון ש”ח לפי מחיר ה”קנייה” של המשקיעים, אך גם פה יכול להיות גבוה יותר או נמוך יותר בעת שיכנס למסחר.
תשלום האופציות הוא זה שיוצר את ההבדל המהותי השני בין החישובים (כאשר הראשון הוא מחיר השוק של האג”ח).
אתה לוקח לפי 12 מליון – כאילו מחיר האופציה שקל, אני אומר כי מחיר האופציה במקרה הטוב יהיה 15 אגורות בתחילת הדרך וסביר להניח שאפילו נמוך מזה.
אופציה אחת אינה שווה ערך לשקל אחד מול החוב. מחיר האופציה בכל מקרה לא יכול להיות שקל, או מקביל למחיר של כ-18.5 אגורות לנייר.
אופציה אחת שקולה למנייה כאשר מחיר ההמרה הוא לאחר עלייה של 50%. מחיר המנייה לאג”ח שקול ל- 11.8, כלומר מחיר האופציה צריך להיות נמוך מכך. אני אמרתי כי מחיר אופציה על מול אג”ח יהיה בין אגורה לשלוש, אפילו אם ניקח מחיר אופציה של מחצית ממחיר המנייה זה עדיין פחות משש אגורות לחלק האופציה שעומד מול אג”ח אחד – וזה רחוק מאוד מ- 18.5 אגורות…
לסיכום נוכל לומר כי אותם אתרים כלכליים גורמים לבלבול בקרב משקיעים פחות מיומנים מה שמכניס אי רציונליות בביצוע החלטות השקעה – במיוחד על מול אותם ניירות של פוטנציאל רווח גבוה (לעיתים לכאורה) ונפח מסחר נמוך – שם למספר קטן של משקיעים יכולה להיות השפעה עצומה!
מקווה שהכל מובן יותר כעת, אך בכל זאת חשוב לזכור כי בהנחה שההסדר הנ”ל יוצא לפועל עדיין מדובר ברווח וודאי – כלומר הסיכון שלנו הוא רק בכך שההסכם לא יצא לפועל בסופו של דבר!
אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן
כתבות נוספות בנושא כתבה זו:
