אנטר הולד אגח ב, 4740163 – התרגיל?
מאת אלון | בקטגוריה אג"ח, מניות Sunday 29 כNov, 2009מה קורה באגח ב’ של חברת אנטר הולד?
חברת אנטר הולד הודיעה כי מכרה את מניות טיב טעם, הערובה לתשלום אגח ב’ של החברה, לחברת הארגז. האם מדובר בתרגיל? מה המשמעות עבור המשקיע? האם ניתן לעשות מזה רווח? ועוד…
מי שעוקב אחרי החומר המפורסם באתר זה יודע כי לפני כבר יותר מחצי שנה נייר זה נמצא על הכוונת של האתר. במהלך תקופה זו מחיר האיגרת היה זמין לקנייה במחיר נמוך הגבוה רק במעט מ-30 אגורות לאיגרת! (המלצת הקנייה היתה עד למחיר של 35 אגורות לאג”ח מה שלטענתנו הווה רווח פוטנציאלי של 30% עבור המשקיע בתקופת זמן קצרה).
לפני כחודש פורסמה אף תגובת האתר בנוגע לפניית חברת הארגז למחזיקי אגח ב’ של חברת אנטר הולדס בבקשת רכישה לכלל הסידרה, לכתבה ההיא לחץ על הקישור - אנטר הולד אגח ב, 4740163 – הצעת רכש. באותו הזמן היה ניתן לקנות את האיגרת במחיר של 40 אגורות לאג”ח, כאשר במהלך המסחר היה ניתן להשיג מחיר טוב אף יותר. בכתבה ההיא מצויין כי ערך הנייר קרוב ל-48 אגורות לאגרת, כמו גם הסבר מפורט על הדרכים והשיקולים השונים שיש לנקוט בשביל להשיג ערך פוטנציאלי נוסף מהשקעה באגח זה.
מה קרה מאז? מהי ההצעה שעומדת על סדר היום הנוכחי?
מאז פרסום הכתבה (פחות מחודש), מחיר אג”ח ב’ של חברת אנטר הולד עלה ואף חצה את מחיר היעד. כאשר לפני כשבועיים פירסמתי את הכתבה הבאה – 3 אג”חים, 2 מניות, 1 רווח פוטנציאלי גדול, בה פירסמתי כי התחלתי במחירת הנייר בשוק. המכירה היתה לאחר תאריך הקום של התשלום הקרוב (שצריך היה להתבצע עוד מספר ימים). מחיר המכירה נע בין – 48 אגורות ל- 49.6 אגורות לאגרת של אנטר הולד ב’. כלומר מעל הערך של הביטחונות.
בנתיים הצעת הרכש של חברת הארגז נענתה על ידי רוב מחזיקי האג”ח (73 מיליון מתוך 80 מליון הסכימה להחלפה). כאשר לפני מספר ימים נודע כי חברת אנטר הולד מבקשת למכור את המניות ישירות לחברת הארגז ע”פ מחיר ההצעה כך שמחזיקי האג”ח יקבלו את כלל התמורה שתתקבל וישארו עם יתרת החוב של האגרת.
מהו “התרגיל” שמבוצע בין חברת הנטר הולד לחברת הארגז?
אז למה אני אומר תרגיל? האם המשקיע הפרטי נפגע ממכירה ישירה של המניות ע”י חברת אנטר הולד לחברת הארגז?
בשורה התחתונה לא ממש, בעיקר לא רוב המחזיקים. למה?
מי שאישר והסכים להצעת הרכש אפילו יוצא נשכר מכך – במקום לתת את כלל החוב ולקבל את סכום ההצעה, הוא מקבל את סכום ההצעה ונשאר אם החלק היחסי הנוסף של החוב. כלומר אם יש ערך כולשהו לחוב הנוסף מדובר ברווח נטו שכן מי שהסכים להחלפה כבר ויתר על כלל החוב תמורת התשלום הקבוע מחברת הארגז. רוב המחזיקים בחוב הסכימו להחלפה ולכן הגיוני להניח כי יאשרו את המכירה.
מי אולי כן נפגע ולמה?
מי שלא רצה בהסדר החוב למעשה מאולץ להסדר בצורה זו. הוא מאבד את הביטחונות (חסם תחתון) ולמרות שהוא מקבל את כלל התשלום שהתקבל תמורת הביטחון הוא נשאר עם חוב שלמעשה לא שווה כלום. מי שלא הסכים להצעת הרכישה ורצה להמשיך להחזיק בחוב יצא מנקודת הנחה שערך החוב העתידי שווה לו יותר מהערך הנוכחי של הביטחונות.
מה העיקרון שעמד מאחורי הרצון להמשיך להחזיק ולמה אפשר לטעון כי הערך העתידי של החוב גדול יותר מערכו הנוכחי?
מאחורי החוב היו מניות טיב טעם, אם נצא מנקודת הנחה כי מניות טיב טעם שוות יותר מערכם הנוכחי ניתן לומר כי ערכו של החוב שווה יותר מערכו הנוכחי. ברגע שמוציאים את המניות מהמשוואה, לחוב הנותר אין ערך ממשי (לחברת הנטר הולד אין נכסים נוספים שמבטיחים את תשלום האגרת ונושי אג”ח ב’ יהיו בתחתית הפירמידה מול הנכסים המעטים הנוספים של חברת אנטר הולד מול חוב שעולה על ערכה – לפיכך ניתן להניח כי לא יהיה תשלום נוסף). אם המניות היו נשארות כערבון היה יכול להתבצע עדיין מהלך שהיה משאיר סיכוי להחלצות החברה (אנטר הולד) ובכך מאפשר תשלום גבוה יותר לבעלי החוב.
ניתן אפילו לטעון כי במידה וחברת הארגז היתה לוקחת את החוב ומבקשת פרעון מיידי, מי שהיה מחזיק בחוב באותה העת היה מקבל את מניות חברת טיב טעם. בגלל המהלך (ניסיון השתלטות על החברה) סביר להניח כי מחיר המנייה היה עולה על ערכו הנוכחי ובכך גם מאפשר למחזיק החוב שהומר למנייה לקבל ערך גבוה יותר עבור השקעתו.
נכון שניתן בערך הנוכחי לקנות את מניות טיב טעם מהתשלום שצריך להתקבל, אך דבר ראשון מדובר בפעולה (מאחורי כל פעולה טמון סיכון), בנוסף בעל החוב מאבד פוטנציאל של תרחישים אחרים אפשריים: כניסת שותף חדש, הלוואת בעלים, אשראי בנקאי, השקעה העתידית וכדומה שהיתה יכולה להתבצע בחברת הנטר הולד בהנחה שהיה מאחוריה ערך. כעת כאשר האחזקה העיקרית של החברה אינה עוד בידיה הסבירות להתרחשות תרחיש שכזה קטנו בצורה משמעותית.
לסיכום -
אז נכון שמי שבחר להמשיך להחזיק את אג”ח ב’ של חברת אנטר הולדולא להענות להצעת הרכש של חברת הארגז לא נפגע ישירות, אך הוא כן ניפגע בעקיפין מירידת פוטנציאל הרווח של ההשקעה שלו בעקבות מהלך שמאלץ אותו למסור את המניות של חברת טיב טעם לחברת הארגז. בסופו של דבר היו משקיעים שאמרו לא להצעה וכעת כופים אותה אליהם בשביל ליצור ערך מוסף למי שכן נענה להצעה ולמרות שלא מדובר במהלך לא חוקי – כן מדובר בתרגיל, מבריק ככל שיהיה…
איך בכל זאת ניתן לעשות רווח מהשקעה באנטר הולד אג”ח ב’?
מי שמחזיק יקבל את הערך הנוכחי אך עדיין ישאר עם חוב של החברה כלפיו, תמיד קיים הסיכוי ליבוצע תשלום כולשהו מחוב זה, מדובר ברווח נקי שכן סכום ההשקעה מוחזר בטווח הקצר ע”י התשלום (לאחר שיאושר). בנוסף לכך, במידה ויהיה ניתן לקנות את האג”ח במחיר הנמוך מערך התשלום שצריך להתקבל ממכירת מניות חברת טיב טעם (הערבון), ניתן להגיע לרווח נוסף בטווח קצר. נדרש להמשיך לעקוב אחר הנייר עד לקבלת ההחלטה הסופית על עתידו, אם במהלך תקופה זו ערכו יירד, רכישה של הנייר יכולה לספק רווח קל, כמעט חסר סיכון, על הרכישה בנוסף לרווח (גדול) נוסף עתידי גם אם בסבירות נמוכה.
מה הם הסיכונים – המכירה לא תאושר ומחיר מניית טיב טעם ירד, דבר שיגרור ירידה במחיר אג”ח ב’ אנטר הולד.
אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן
כתבות נוספות בנושא כתבה זו:
