Money-knights |

סוללים דרך חדשה – חירות פיננסית לפי דרישה!

דלק נדלן בעיסקת רודשף מול דלק קבוצה

Tuesday 2 כNov, 2010

האם עיסקה רודשף בין דלק נדלן לדלק קבוצה תעבור אישור בעלי מניות דלק קבוצה? והאם בכך יהיו לדלק נדלן מקורות לתשלומי אגח 2011?

להערכתי סבירות אישור העסקה גדולה מסבירות אי אישורה, אך בשביל להעלות את הסבירות הייתי רוצה לראות כמה כתבות חיוביות בנושא מאתרים הכלכליים (מה שירמז על הסכמת של הגופים הגדולים לביצוע).

למה בכל זאת אני מאמין כי הסבירות לקיום עסקת רודשף גבוהה?

נכון שהמכירה מבוצעת בעיקר בשביל לעבות את קופת המזומנים של דלק נדלן עבור תשלום החובות, אך יש לקחת בחשבון כמה גורמים, כלכליים וגם כאלו שלא:

  1. מחיר הרכישה טוב, מדובר בנכס בעל תזרים מזומנים שיכול לשרת בצורה טובה את קבוצת דלק.
  2. חלק גדול מהתשלום יבוצע בסילוק חוב של דלק נדלן מול הקבוצה (חוב שנמצא בתיעדוף נמוך באופן יחסי), כך שתשלום החוב בצורה של נכס טוב גם עבור הקבוצה שלא תצטרך להיכנס למשא ומתן ארוך ויקר במקרה של בעיות בתשלום (מה שיכול להיות אם נכסים לא ימומשו).
  3. אותם מוסדיים שלהם הכוח לאשר את העסקה גם אינם חפים מניגוד אינטרסים שכן הם מחזיקים בחבל משני קצותיו. תשלום המזומן יאפשר פרעון אג”ח והראשון בתור הוא זה שהיסטורית היה מוסדי (לא בדקתי אבל אני מניח כי עדיין מחזיקים כמות נכבדת מאותו הנייר).
  4. אני מתקשה להאמין כי תשובה היה יוצא למהלך בלי לתאם מראש את סבירותו במידה מסויימת.
  5. שיקול נוסף, גם אם לא קריטי הוא – כי נכון שדלק נדלן היום היא חברת אחות ולא בת בגלל ההפרדה, אך מעשית מאז ההפרדה רכשה קבוצת דלק כמעט 5% מהמניות של דלק נדלן.

כמו כן ללא קשר, התשלומים הראשונים של 2011 כבר נמצאים בקופה, קיזוז החוב ישפר את המאזן של דלק נדלן, תשלום המזומן אכן יבטיח חלק ארי מהתשלומים הנדרשים ב- 2011.

אם עיסקת רודשף תאושר – מהי התשואה המתאימה לסדרות האגח של חברת דלק נדלן?

אני כבר זמן רב אומר כי האגחים של דלק נדלן נסחרים בתשואה גבוהה וכי כלל המהלכים יגררו שיפור ניכר במחיר השוק (ולכן רווח הוני גדול למחזיקים).

אכן בגלל היציאה למכירה זו אנו רואים בימים האחרונים כי האגחים של החברה עולים, ואם יאושר אני מצפה לעלייה נוספת. בכל מקרה כפי שכתבתי בעבר הרבה יותר ממכירת נכס זה או אחר, יהיה לדעתי השפעה גדולה, לתשלום המתוכנן במאי – על מחיר השוק של האגח.

כעקרון אני לא חושב כי הניירות צריכים להסחר בתשואה העולה על 10% פלוס מדד. לדעתי בהעדר חלופות אלו אגחים שניתן להחזיק בהם לטווח ארוך אף מתחת לתשואה זו!

האם אישור העיסקה יכול לפגוע במניות חברת דלק קבוצה ובכך לפגוע גם בדלק קבוצה אגח ל (אגח להמרה)?

אם יאושר אני לא חושב שצריכה להיות פגיעה במניית קבוצת דלק – לא צריך להיות מאושר אם אין תרומה ממשית לחברה ולכן בנקודת מבט השוק צריך אפילו לעלות. כמובן שהשוק לא תמיד עוקב אחרי התיאוריה, אך במקרה זה אני לא חושב שישקף ירידה בכל מקרה.

כמו כן פגיעה באג”ח ל’ של דלק קבוצה לא צריך להיות קריטי – המח”מ קצר (באופן יחסי) והתשואה שם עדיין חיובית (גם אם נמוכה), הנייר לא עמוק בתוך הכסף והפרמייה עדיין גבוהה, כך שהייתי יותר מפחד מעליית ריביות בשוק מאשר מהשפעת רכישת נכס על הנייר.

בכל מקרה החזקה לפדיון תספק את הערך בסבירות גבוהה ביותר.

האם אי אישור עיסקת רודשף יכולה להפיל את מחירי השוק של אגחי חברת דלק נדלן?

כאן כבר מדובר בתרחיש שתלוי יותר באנשים מאשר בנתונים וסטטיסטיקות. כאשר מדובר באנשים קשה לצפות מה הם יעשו.

כן הייתי מצפה לירידה – שכן הניירות מוסיפים לעלות בעקבות ההודעה, כך שתיקון חזרה, למחיר השוק שלפני ההודעה, יהיה רציונלי. הבעיה היא כי ניתן לצפות שהירידה תיהיה אף גדולה יותר (בגלל חוסר אמון וגודל הנפילה כגודל הצפייה), אך זה תיהיה מבחינתי הזדמנות להרחיב את ההשקעה בניירות לא להפך.

ברור לי שאין תשובה חד משמעית, אני מאמין כי קיים פוטנציאל גדול באגחים של דלק נדלן, בעיקר ב-ה’ ו-כה’ ואני, כפי שכתבתי בעבר, נמצא בהם…

האם מניית דלק נדל”ן צריכה לשקף ערך נמוך יותר? והאם ניתן להעריך מול מחיר המניה הנוכחי?

כאן יש לקחת בחשבון שלושה גורמים, שניים לחיוב ואחד לשלילה:

לחיוב נוכל לציין כי:

(1) המרת הנכס להון ע”פ הערך הרשום אינה משנה את ההון העצמי אך יחס ההון העצמי לחוב משתנה לחיוב (בגלל ביטול החוב מול קבוצת דלק עבור הנכס, כמו גם הצימצום העתידי של חוב בשימוש המזומן לפרעון האג”ח).

(2) הגדלת קופת המזומנים בהחלט מעניקה לחברה יכולת נשימה לטווח ארוך יותר מה שמאפשר השבחת הנכסים (עליית ערך הנכסים כחלק מהתאוששות הכלכלה העולמית). ככל שקופת המזומנים גדולה יותר יכולת הפרעון גדלה ולכן סבירות לחדלות פרעון בטווח הקצר והבינוני או יציאה להסדר ופריסת החוב נדחקת למועד מאוחר יותר. דבר זה מטיב הן עם מחזיקי האג”ח, שמובטח להם שקט ופרעון לזמן ארוך יותר, והן מול בעלי המניות, שהאיום ללקיחת החברה מידיהם פוחת.

מהצד השני ישנו מרכיב שלילי גדול בביצוע עסקה מהן זו, כמו גם לעסקאות עבר שביצעה החברה והוא כי -

(3) החברה מאבדת את הנכסים בעלי השווי או השווי הפוטנציאלי הגדול ביותר, כמו גם את הנכסים עם תזרים המזומנים שיכול לשרת את החברה בטווח הארוך.

זהו לא הנכס הראשון שהחברה מוכרת וכנראה לא יהיה האחרון. בסיס הנכסים של החברה מצטמצם ולכן ערך החברה וערך פוטנציאל ההשבחה שלה יורד! חשוב להבין כי הנכסים שנמכרים הם הנכסים בעלי הפוטנציאל הגדול ביותר, מה שמשאיר בחברה את הנכסים שיכולת ההתאוששות שלהם, אם בכלל, לוקה בחסר.

החברה קונה זמן, יכול להיות שזה יעבוד ויכול להיות שלא – זו אחת הסיבות שאני באג”ח ולא במנייה…

מנגד יכולים לבוא ולטעון כי ביצועי המנייה היו טובים יותר מביצועי האג”ח בתקופה האחרונה – וזה נכון, אני מעריך אפילו כי למרות כל מה שרשום למעלה, הפן החיובי יתפוס חזק יותר בקרב המשקיעים ומחיר המנייה (בהנחה כי העסקה אכן תצא לפועל) אף ימשיך לעלות בטווח הקצר לאחר ביצוע העסקה, ייתכן אפילו במידה גדולה יותר מאשר סדרות האג”ח.

בניגוד לשכל הישר שכן החברה נסחרת עם הון עצמי שלילי אך עם שווי שוק עולה – כלומר כבר מתומחר התאושוות בשוק העולמי (בו נמצאת החברה) – מה שלא מובטח, לפחות בזמן הקצר – בינוני – דבר שעלול לגרור את החברה עצמה לבעיה – גם אם השוק יתאושש במועד מאוחר יותר.

כל זאת ועוד הינם סיבות טובות לדעתי להיות באג”ח ולא במנייה – למרות שאני סבור כי בעוד שנה עד שנתיים ניווכח כי המנייה היתה עדיפה!

כלומר כמי שאומר פעם אחר פעם שביצוע השקעות צריך להיות נטול סיכון אני מבין כי למרות שיכול להיות שהרווח בנקודה הסופית מול המנייה יהיה גדול יותר – אני אישית מעדיף את הביטחון של האג”ח.

ניתן לשתף או לשלוח במייל כתבה זו באמצעות לחיצה על הכפתורים, או להמשיך לקריאה של הכתבה האחרונה שפורסמה באמצעות לחיצה על הקישור הבא

אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן

כתבות נוספות בנושא כתבה זו:

  1. דלק נדלן – מנייה
  2. דלק נדלן – המנייה מול האגחים – הסבר
  3. אגח דלק נדלן – תוצאות ראשוניות
  4. דלק נדלן – חזרה על מקרה אפריקה ישראל?
  5. דלק נדלן אגח ד – סיכוי מול סיכון
הוספת תגובה

התגובה