דלק נדלן – המנייה מול האגחים – הסבר
מאת אלון | בקטגוריה אג"ח, מניות, שחקן מעוף Sunday 12 כDec, 2010מניית דלק נדלן עלתה מאז פרסום הדוחות והשמועות על הסדר חוב ביותר מ-20% בעוד האגחים עדיין לא החזירו את הירידות – האם יש הסבר הגיוני לדבר? או שמדובר בכשל שוק וסכנה למשקיעים?
אין הסבר מניח את הדעת בנוגע למה שמתרחש בימים אלו במנייה (או בסדרות האגח של החברה).
הרי ברור שכל עוד שהאגחים לא שולמו במלואם וכי יש “חשש” לתשלומם - למנייה אין ערך כלל! שכן במקרה ש לאי תשלום מניות החברה יעברו למחזיקי האגח…
עלייה במחירי המניות מרמז על כך שציבור המשקיעים מאמין כי החברה תוכל להתאושש במהירות וכי מניות החברה יחזרו לעלות.
דבר זה אולי נכון, אך אם כך היה הדבר באופן ברור וחלק – האגחים היו צריכים להסחר בתשואה חד ספרתית…
למעשה האגחים נסחרים בתשואה המשקפת סיכון די גבוה (במיוחד ביחס להשוואה לניירות דומים ומצב החברות בהם).
אך זוהי התיאוריה היבשה בלבד!
מה שיכול להסביר את זה, למרות שלא ניתן לתמוך בדבר באמצעים אמפריים, הוא ש-
- מרבית המשקיעים קונים מניות ולא אג”ח בגלל התפיסה והידע שנמצא ברשותם.
לדוגמה בסקר קצר שערכתי לפני זמן מה בין משתתפי הפורום נמצא כי מרבית המשתתפים לא משקיעים כלל או משקיעים אחוז נמוך באג”ח בהשקעות בתיק הפרטי – וזה בקרב אנשים שמשתתפים בפורום שעיקר עניינו – אג”ח! - ישנו גם היבט פסיכולוגי שיכול להסביר את הדבר – מעשית אם אתה אכן מאמין בבטחון מלא כי החברה תתאושש – השקעה במניות תיהיה עדיפה על השקעה באג”ח ולכן עדיף, מבחינת תשואה נטו, להשקיע דווקא במניות ולא באג”ח. מצב זה שניתמך ע”י הצע וביקוש יכול להסביר למה המניות עולים והאג”ח לא – למרות שאין בכך רציונל ע”פ התיאוריות הכלכליות הנקיות (של התרחקות מסיכון).
- הסבר נוסף שגם הוא נסמך על פסיכולוגיה נטו מדבר על תרחישי סיכון – סיכוי של הגרלות בעלי פרס גבוה.
הסבר אפשרי לעליות במחיר השוק של מניית דלק נדלן בעוד מחירי האגחים מדשדשים…
הרבה אנשים שקוראים לעצמם משקיעים מסתכלים על נתוני עבר ללא ניתוח הנתונים עצמם.
בהתבסס על תמונה חלקית זו ניתן להסיק כי השקעה במניות עדיפה בצורה ברורה על השקעה באג”ח החברה והדבר נתמך על ידי מה שמניע אנשים לקנות טופס לוטו/פיס (חיש גד) באותה המידה!
מחיר המנייה היום הוא פחות מ- 5% ממחירו בשיא, מחיר האג”ח הינו 50%-60% ויותר מכך ממחירו המקסימלי.
משקיע מניח כי החברה בכל מקרה תשלם – אם לא הוא לא היה משקיע באף אחד מהניירות – לכן מבחינתו – הסיכון כמעט זהה!
כך שעומדת בפניו זכייה גדולה מול זכייה קטנה במה שנתפס בעיניו כסיכון (או סיכוי זכייה) דומה…
ברור שהוא יילך על הזכייה הגדולה…
מעבר לכך, אם נחזור לדוגמה של לוטו/פיס – גם כאשר הסיכוי אינו זהה וישנה עדיפות ברורה לסיכוי הזכייה הקטן – אנשים מעדיפים את הפרס הגדול – למרות שהסבירות לזכייה שם קטנה בהרבה…
כך אנשים פועלים… אך נשאיר את ההתעסקות בפסיכולוגיה למומחים בתחום…
אם המנייה לא שווה כלום עד לתשלום האגח – האם לא סביר להניח כי משקיעים יבחרו להשקיע באגח של דלק נלן שנותן תשואה של 30% לשנה?!?
לא בהכרח!
אם אתה יוצא מנקודת הנחה שהחברה אכן יכולה לשלם את החוב באופן מלא ללא התערבות מבחוץ – נכון שתוכל לקבל תשואה של עשרות אחוזים על הכסף שלך בהשקעה באג”ח, אך אם זה נכון פוטנציאל ההשבחה של המנייה נמצא בפוטנציאל רווח של מאות אחוזים!
כלומר בהנחה שאכן תיהיה התאוששות במחירי השוק של נכסי החברה ללא מכירתם קודם לכן לכיסוי החוב – הרווח הפוטנציאלי מהשקעה במנייה גדול יותר מהרווח הפוטנציאלי מהשקעה באג”ח.
כמובן שאני לא טוען שכך הדבר, לדעתי עד שהחברה לא מוכיחה את יכולת התשלום שלה המנייה לא שווה כלום. למעשה במצב הנוכחי, אם נניח שהתאוששות הנכסים לא תיהיה מהירה – החברה תצטרך להתרוקן מנכסים ועוד להכניס את היד לכיס של המשקיעים בשביל לעמוד בחוב. זהו תרחיש שאני מאמין בו ולכן אני אישית משקיע באג”ח.
השוק כנראה לא ממש מסכים איתי… כלומר מי שאכן מוכן להשקיע בניירות בסיכון גבוה – סביר להניח כי יעדיף כבר ללכת “על כל הקופה” ולהשקיע במניות תחילה. אם אכן ישלם מלא ללא בעיות מחיר המניות יהיה גבוה משמעותית והרווח הפוטנציאלי יהיה גדול מהרווח באג”ח.
אם יהיו בעיות, המניות יהיו שוות הרבה פחות, אם לא אפס, בעוד האגח עדיין יקבל משהו – אך אנשים חושבים רק על הרווח לא על ההפסד.
אך יש עוד סיבה – למרות שהיא אינה כלכלית:
בשיחות אחרונות שקיימתי עם “משקיעים” חזרה נקודה שאומנם הראתה על בורות מסויימת, אך אני מניח כי רוב הציבור הלא מיומן חושב באותה צורה.
בשיחות אלו עלתה הנקודה כי בשיא המשבר מניות דלק נדלן נסחרו סביב 400-500 נקודות בעוד היום הם – לאחר עליות נכבדות – סביב 160 נקודות.
אנשים רואים את זה, מאמינים כי מצב החברה טוב יותר ממה שהיה בשיא המשבר, רואים את השיא של לפני כמה שנים (סדר גודל יותר) וחושבים כי במינימום יוכלו לצאת באיזור 500, מה שאומר כי כבר כעת פוטנציאל הרווח במניות טוב מזה של האג”ח.
הבעיה היא כי לא מדובר באותה מנייה – למעשה החברה עברה שני שינויים חשובים בתקופה זו שאכן מצדיקים את ירידת הערך:
- הונפקו מניות נוספות, כך שמנייה של היום אינה המנייה של פעם והיא מייצגת חלק קטן יותר מכלל דלק נדלן.
- החברה מכרה נכסים רבים שהיו הנכסים ה”טובים” שלה עבור מזומנים לתשלום חובות, ולכן ברור שהשווי המצרפי של החברה כולה שווה פחות ממה שהיה טרום המשבר – פשוט בגלל שלא מדובר באותו “סל נכסים”.
כלומר גם אם תיהיה התאוששות לא יחזור ל”מחיר” הקודם שכן אותו מחיר ייצג נכסים רבים יותר והחלק היחסי של כל מנייה מהסל היה גדול יותר…
הבעיה היא שהמשקיעים הקטנים לא בהכרח מבינים זאת והחברה הגדולים גורפים אליהם רווחים תוך עידוד השקעה… אך לא ניכנס לפינה זו.
אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן
כתבות נוספות בנושא כתבה זו:
