שאלה:

שלום אלון

לאור מימושי הנכסים הרצופים והמוצלחים (מבחינת המחיר ) ,ולאור הצורך העתידי הגדול והרצוף של תשובה לגיוסים נוספים בעסקי הגז , האם לדעתך ירד מפלס הפסימיות לגבי החשש מהסדר (עם או בלי תספורת )טרם לפרעונות הגדולים באגחים הנ”ל ב 2011 ?

אנא דעתך המנומקת בנושא וכן , בהתבסס עליה ,סדרי עדיפויותיך בין האגח”ים השונים של החברה.

תודה מראש

 תשובה:

למרות שעדיין מוקדם לתת תחזית לגבי יכולת הפרעון של החברה ב- 2011 אם היו מסובבים את ידי הייתי חייב להגיד כי אני מאמין שהתשלום של 2011 יעבור בצורה טובה וכי הבעיה העקרית היא מה יהיה לאחר מכן.

אך מי שמשקיע היום באגחים של דלק נדלן כנראה לא יצטרך לחכות כל כך הרבה זמן שכן אני צופה עוד מספר מחזורים של עליות וירידות בנייר עוד קודם לכן.

הניירות של החברה נסחרים בימים אלו יותר לפי גלים של אופטמיות ופסימיות של השוק ופחות על נתונים פיננסיים טהורים.

מה גרם לירידה של סדרה כה לרדת מאיזור ה- 90 לאיזור ה- 65 ולחזור לעלות חזרה ל- 80 וכל זאת בטווח זמן של 4 חודשים?

נכון שבמחיר של 90 יתכן והיה גבוה מדי (“עובר-שוטין” מה שנקרא) אבל במחיר של 65 בהחלט היה מציאה (כפי שצויין ע”י אז).

למעשה אני מאמין כי אפילו באיזור ה- 80 מדובר על השקעה טובה כאשר מסתכלים קדימה לטווח של שנה (בשוק הנוכחי).

אותו הדבר קרה גם בסדרות האחרות של דלק נדלן ואכן הקצרות תיקנו מהר יותר (כפי שנצפה מלכתחילה, אך אם משקללים את כלל האפשרויות (כולל האפשרות ליציאה להסדר) דווקא לסדרה כה היה היתרון הגדול ביותר).

שאלה:

שאלה כללית לגבי אגחי”ם, ואשתמש דווקא בדלק נדל”ן כדי לחדד את השאלה.

1. כאשר מונפק אג”ח של חברה כלשהי, ובמקרה והחברה הזו הינה בשליטת חברת אם/חברת אחזקות:
א. עד כמה משפיעה איתנות חברת האם על – הדירוג של החברה המנפיקה.
ב. עד ………- על שיקולי הרכישה של המוסדיים את האג”ח המונפק.
ג. עד……..- על שיקול שאמור לבצע משקיע פרטי סביר בבואו לחשב יחסי סיכון/תשואה/מח”מ

2. במקרה של דלק נדל”ן, האם חלוקת מניותיה בתור דיבידנד בעין למחזיקי מניות קב’ דלק, לא פגע/שיבש בצורה כלשהי באמון שנתנו המשקיעים ביכולת שירות החוב של דלק נדל”ן, שאיך שלא נסובב את העניין מבחינה חוקית וגם שהמהלך ייצא נקי/חוקי, עדיין ישנה השפעה לא מבוטלת על כך שהמנפיקה נהנתה מגב של חב’ אחזקות מהגדולות במשק, וכיום דלק נדל”ן ברובה בבעלות פרטית של תשובה, שאינו חייב דין וחשבון לאף אחד , ואף יכול לשים קצוץ בריבוע (כדוגמת שטיינמץ).

3. כלומר – כשדלק נדל”ן לקחה את הכסף מהציבור , היא אמרה משהו בסגנון ” אין מה לדאוג, אני לא לבד, קב’ דלק היא האבא והאמא שלי, והם “מה זה” יושבים חזק”, וכיום, באם דלק נדל”ן תתקשה לשרת את החוב, ותרצה לבצע הסדר/תספורת/הנחה וכו’ , אם יבואו בטענות לתשובה הוא יתחיל לחסות מאחורי יחצני”ם, זכותו לפרטיות, “מדוע אתם מציקים לו, הרי גם הוא יפסיד על דלק נדל”ן” וכו’ וכו’.

לסיכום,
האם לא היה ראוי כי יחשבו על תקנה, לדוגמה, אשר תגביל אפשרויות כאלו, כלומר, חברת אם/אחזקות אשר לה חברת בת שהנפיקה חוב, לא תוכל “להתנער” מאותה חב’ בת ע”י העברת הבעלות בה לידיים פרטיות, או לחברה כלשהי אחרת, אלא באם , וכתנאי מקדים לכך, ישופרו משמעותית הבטחונות שניתנים לבעלי החוב.

אשמח לשמוע דעתך בעניין, וכן האם ידוע לך על שוק הון אשר בו כן קיימת הגנה טובה יותר למשקיעים.

 תשובה:

יפה, שאלה טובה אך יש לי כמה השגות:

נתחיל דווקא בהתייחסות לנקודות שעלו בשאלה -

(א) בנוגע לדירוג, הדירוג של חברת הבת מושפע מהדירוג של חברת האם באופן עקיף, אך הייתי יכול להרחיב על כך שאני לא מסתמך על דירוג (למעשה בקורס אני מסביר למה לדירוג אין משמעות אמיתית מלכתחילה – ולכן מבחינתי אין לכך חשיבות).

(ב) המוסדיים רוכשים לפי הדירוג ולא לפי איתנות חברת האם (מייד נרחיב בנקודה זו). אך מה משנה למשקיע הפרטי אם המוסדי רוכש או לא, אני רוכש במטרה להרוויח – כלומר תשלום, היתרון של כניסה לנייר שמוסדי נמצא בו הוא בכך שיש מי שירכז את המאבק במקרה של בעיה. אני לא בונה על בעיות, להפך אני מנסה להימנע מהם (ובהצלחה).

(ג) למרות שאיתנות חברת אם בוודאי שמשפיעה על השיקולים של המשקיע הפרטי ולמרות שאולי היא אכן משפיע באופן עקיף – לא מדובר בנתונים פיננסיים טהורים. לכן בעוד גם אני משתמש ביכולת חברת האם לתמוך, אין חובה לתמיכה זו מבחינה חוקית וגם חברת אם יכולה לוותר על השקעה בחברת בת.

באותה המידה ניתן להסתכל על היכולת של בעלים לתמוך בחברה ואז ניתן לטעון בדוגמה שלפנינו כי בעוד ייתכן כי כחברה – קבוצת דלק היתה מפקירה את ההשקעה הכושלת בדלק נדלן, דווקא תשובה כבעלים יתמוך בה!

שים לב להגיון – אם תשובה לא רוצה לתמוך בחברה, קבוצת דלק כנראה לא היתה תומכת בה בכל זאת. אך אם תשובה כן רוצה לתמוך בחברה, אז ייתכן כי בעלי העניין האחרים היו מונעים זאת…

כמובן שזה לא אמפירי לחלוטין, אך עדיין עושה הגיון.

כמו כן עליך להחליט אם אתה מסתכל מהעיניים של משקיע בחברה או מהעיניים של משקיע האג”ח.

מי שהשקיע בקבוצת דלק, חלוקת המניות של דלק נדלן שירתו אותו בצורה טובה. בעוד מי שמחזיק בחוב לא באמת נפגע שכן בכל מקרה – אם החברה תגיע לבעיה של פרעון הוא לא יוכל לדרוש תמיכה של חברת האם בכל מקרה.

לגבי הנקודה השנייה והשלישית שלך -

גב של חברת אם אינו שיקול טוב יותר מגב של בעלים.

בשני המקרים אנו יכולים לומר כי לבעלים יש גב חזק והוא יכול לתמוך בחברה – זה עניין של בחירה. בסיכומו של דבר אני חושב שאפילו במקרה של שטיינמץ ההסכם טוב למי שקנה בשפל (אפילו לא ההיסטורי).

לגבי גב של חברה – שוב זה לא שיקול כלכלי טהור ולכן כמשקיע לא הייתי ממליץ לך לקחת אותו. חברת האם צריכה לדאוג למשקיעים. ולכן לא סביר שהיא תפגע בכלל המשקיעים (בה ובכלל חברות הבנות) בשביל לתמוך בחברה בודדת (מה שבעלים יכול לעשות באופן ישיר).

נ.ב – לגבי התקנה, הדבר יגביל בצורה דרסטית ביצוע השקעות ומכירה של חברות ולכן אין בכך הגיון.

מעבר לכך המשך אחריות מול חוב של חברת בת שלא בבעלות יותר גם הוא אינו בגדר האפשרי שכן לחברה אין שליטה יותר על קבלת ההחלטות ולכן לא ניתן לצפות מימנה לקבל אחריות על החלטות שגויות של הבעלים החדשים.

לגבי בטחונות – אם היה בטחונות אז הם נשארים, אם לא היה למה צריך לשפר? – שוב מלכתחילה אין חובה בכך שחברת האם תתמוך מבחוץ בחברת הבת. אם רכשת נייר במחיר מלא ללא בטחונות לתשלום, זה הנקודה שצריך לבקר ולשנות ולא במכירה או שינוי בעלות.

אני דווקא מאמין כי הלחץ צריך לבוא מצד המוסדיים בזמן ההנפקה וסגירת הקצוות והביטחונות שם ולא בדיעבד רק לאחר שמתעוררות בעיות לנסות ולתקן את בעיות העבר.

לכן אני תמיד מעדיף להתמקד בניירות ה”לא בטוחים” שבהם הפגיעה כבר ידוע ומחושבת ולא בניירות ה”בטוחים” שיכולים להיפגע…

כתבות נוספות בנושא כתבה זו:

1. סקירת סדרות החוב של חברת נאנט
2. בין דלק נדלן לאפריקה ישראל
3. טאואר – סקירת סדרות האגח
4. סדרות חוב דלק נדלן – לקראת תשלום
5. סדרות החוב של חברת בוימלגרין