Money-knights |

סוללים דרך חדשה – חירות פיננסית לפי דרישה!

הסדר חוב באג”ח – כיצד אתרים כלכליים מטעים את ציבור המשקיעים

Tuesday 1 כMar, 2011

כאשר אגח מגיע להסדר חוב ברוב המקרים האגח הישן יומר למזומן, אגח חדש, אופציות ומניות על פי העקרונות שנקבעו בהסכם או בהסדר החוב.

בפעמים בהם אני מבצע ניתוח של הנתונים שעולים מההסדר בשביל למצוא מה הוא פוטנציאל הרווח מכניסה לאגח (אם בכלל קיים) אני תמיד מקבל שאלות בנוגע לסתירה בין הערך שחושב ומפורסם ע”י לערך שמופיע באתרים כלכליים שונים.

הטעיות מסוג זה ודומות לה קיימים בשוק באופן מפתיע בתפוצה רחבה מאוד וגורמות לכך שבמקרים רבים משקיעים פחות מיומנים מקבלים החלטות שאינם רציונליות לחלוטין!

לכן ביצוע החישובים עצמם חשוב מאוד למי שכבר נמצא באותם ניירות (ולא רק למי שרוצה להצטרף לחגיגה) שכן לעיתים קרובות מחיר השוק עולה ומטפס על מעל לשווי האמיתי מאישור ההסדר, דבר שמאפשר למשקיע המיומן לצאת מהנייר (לעיתים אף ברווח גבוה יותר מהשווי) ולהעביר את הסיכון למישהו אחר – ללא איבוד או באיבוד שולי של פוטנציאל רווח תיאורטי!

עולה השאלה למה הדבר קורה וכיצד ניתן למנוע אותו…

כיצד אתרים כלכליים מטעים את המשקיע בהצגת נתוני הסדר חוב באגח?

מרבית הפרסומים של נתוני הסדר יציגו בצורה פשטנית את ערכי וכמות הניירות שיונפקו למחזיקי החוב המקורי ללא הצגה של ניתוח או חישוב כולשהו לגבי הערך של אותם ניירות.

חישובי מזומן במסגרת הסדר חוב

כאשר מדובר במזומן אין בעיה, כל אחד יכול לקחת את שווי המזומן ולחלק במספר הניירות בשוק ולקבל את ערך המזומן לאגח בודד. אך אפילו כאן מתחילה כבר הבעיה!

דבר ראשון ייתכן כי ישנם התניות לתשלום המזומן או לגובהו. ישנם מקרים בהם קבלת המזומן או גובהו תלויים באישור או קבלתם בפועל בגורם שלישי ולכן אין בכך הבטחה. לעיתים אף מדובר על ערך מקסימלי של תקבול. כמו כן חשוב להבדיל בין שווי המזומן הניתן לחלוקתו בין הנושים. דברים אלו לא תמיד באים לידי ביטוי או הסבר בפרסומים השונים שמציגים את הערך עבור המשקיע וניתן יהיה למצוא אותם רק בקריאה מעמיקה יותר של ההודעה המקורית.

לחיוב נוכל לומר כי הדבר לעיתים גם מייצר פוטנציאל רווח סמוי שאינו מודגש מספיק עבור אותם משקיעים לא מיומנים מה שמאפשר למשקיע מיומן יותר לקנות את האגח במחיר שנראה גבוה אך למעשה יש באותו האגח עדיין פוטנצאיל רווח הון נוסף. דבר זה יכול להיגרר לדוגמה מכך שחלקו היחסי של בעל השליטה בחוב לא יפדה ולכן ערך המזומן המצויין בהסדר יתחלק בין מספר קטן יותר של ניירות – מה שנותן ערך מזומן גבוה יותר עבור האגח הבודד!

חישובי אגח חלופי במסגרת הסדר חוב

הבעיה לרוב נובעת מחילופי אגח במסגרת ההסדר עצמו. לרוב כנגד החוב מונפק חוב חודש או לחלופין לוח הסילוקין של האגח המדובר משתנה – דבר השקול בעיני המשקיע להחלפתו באגח אחר. לעיתים יש ויתור על חלק מהחוב והדברים אכן מצויינים באתרים הכלכליים – דבר הנותן תחושה כי מובאים הנתונים האמיתיים, אך יש הבדל גדול בין מה שמוצג לבין המציאות…

כאשר אנו מדברים על הנפקת אגח חדש או חילופי אגח במסגרת הסדר חוב חשוב להבין כי הערך המוצג לנו אינו בהכרח ערך החוב עבור המשקיע. גם אם נניח שלא בוצעה תספורת והאגחים הקיימים יומרו אחד באחד לאגח החדש לא סביר להניח כי האגחים החדשים יתחילו להסחר במחיר המלא שלהם (מחיר הפארי) ולכן גם אם מדובר על X מיליונים באגח חדש למעשה מדובר על שווי אמיתי נמוך מכך (לעיתים באופן משמעותי) עבור מחזיק האגח!

כלומר שקל של אגח חדש אינו שווה לשקל בפועל בכיס המשקיע ביום ההמרה! כן אם החוב ישולם בעתיד הוא ישלם את מסגרת החוב המלאה – אך מדובר בהחזקה ככל החזקה והיא צריכה לייצג תשואה עבור משך הזמן שלה!

חוב חדש, לשם דוגמה, שמונפק עבור תשלום בעוד 10 שנים (או מח”מ 10) שנושא ריבית צמודה של 4% יכול להתחיל להסחר בשווי של 60 אגורות על כל שקל ללא בעיה!

לכן הדרך הנכונה להציג את הערך האמיתי במסגרת הסדר צריכה לקחת נקודת מוצא של תשואה שנתית על האגח החדש ולחשב את הערך האמיתי שלו ביום ההחלפה (ההוצאה לפועל של הסדר החוב).

ניתן למצוא דוגמאות רבות לכך באתר זה (הנה אחת מהן עבור אגח יורו טרייד – אגח יורו טרייד – הצעת מתווה להשקעה והסדר). את החישובים ניתן ללמוד בקורס האגח שמועבר ע”י האתר – וזהו אחד מהכלים החזקים ביותר לא רק להימנע מהפסדים בהשקעות אלא גם ביצירת רווח הון מהשקעות שנחשבות למסוכנות – ללא לקיחת סיכון אמיתי, אך עם קבלת תשואה עודפת על השוק!

חישובי מניות במסגרת הסדר חוב

נקודה מעניינת נוספת היא ציון של מניות שינתנו למחזיקי האגח במסגרת ההסדר. כאן כבר משאירים האתרים הכלכליים את המשקיע המתחיל בערפל (במקרה הטוב), או אפילו גורמים להטעייה שנראת מכוונת שאולי נגרמת מחוסר הבנה או חוסר רגישות לנושאים כלכליים.

דבר ראשון לפרסום מניות באחוזים של החברה אין משמעות אמיתית. משקיע לא מיומן לרוב לוקח את אותם אחוזים ומסיק מהם ערך על פי ערך נוכחי של המנייה או במקרה הטוב ע”פ ערך עתידי שנגזר מהנתונים – לרוב מדובר בטעות מוחלטת!

דבר ראשון מיכוון שלא מדובר באותה חברה – החברה עוברת שינוי במסגרת ההסדר ולכן אין משמעות אמיתית למחיר המנייה היום. גם אין בהכרח קשר לערך הנכסים של החברה היום שכן חלקם או כולם יכולים לצאת מידי החברה שתקום ושאת מניותיה מקבלים מי שקונים את האגח. מעבר לכך לעיתים מתוכנן הנפקה נוספת או דילול לאחר הסדר – ויש לקחת דברים אלו בחשבון.

במקרים מסויימים אפילו ניתן להסיק ערך נמוך בצורה משמעותית למניות החברה בעתיד כפועל יוצא מהערך אותו משלם המשקיע שרוכש את החברה במסגרת ההסדר (ע”פ יחס אחזקותיו), כך שאי הצגה של הנתונים המלאים שקולה להצגת נתונים שגואים! (בדוגמה למעלה ניתן למצוא מקרה זה).

חישובי מניות במסגרת הסדר חוב

כאשר אנו מגיעים לאופציות במסגרת הסדר כבר מדובר בהטעיה בוטה מצד אתרים כלכליים על מול הערך האמיתי של הסדר חוב.

כאשר מדברים על אופציות נהוג לציין את כמותם בשקלים, אך שווי המסחר של אופציה בעת הנפקתה אינה שווה לשקל, רחוק מכך!

ציון “אופציות סחירות בגובה X מיליוני שקלים” היא תופעה רווחת, אך על המשקיע להבין כי מדובר בכמות X ש לאופציות על מול כלל סדרת החוב. ערך האופציה בפועל תלוי בתנאי האופציה ובמחיר המנייה. מחיר המנייה כמובן שאינו ידוע, אך עם נסתמך על הנחה של מחיר מנייה ניתן יהיה להסיק ערך אופציות בפועל – שוב כהערכה בלבד!

במרבית המוחלטת של המקרים מדובר במשהו זניח בנקודה הסופית שאינו מייצג ערך אמיתי למחזיק האגח במסגרת ההסדר, אך באחוז ניכר “מהשווי” המדווח באתרים כלכליים עבור אותו הסדר ממש.

חישוב ערך אמיתי לאגח במסגרת הסדר חוב מול הצגתו באתרים כלכליים

לשם דוגמה נוכל לציין את הציטוט הנ”ל מאתר ביזפורטל לגבי אותו ההסדר שהוצג למעלה עבור אגח יורו טרייד, שם נכתב:

מחזיקי האג”ח ביורוטרייד יקבלו 16 מיליון שקלים במזומן, אג”ח סחיר בהיקף 20 מיליון שקלים, 20% מהון המניות של יורוטרייד ואופציות סחירות בגובה של 12 מיליון שקלים.

מייד מגיע המשקיע הלא מיומן למסכנה – 16 + 20 + 12 = 48 מיליון ש”ח לזה נוסיף את ערך המניות  (ע”פ חישוב כולשהו) והגענו למחיר שבו צריך להסחר האגח. נניח שסך החוב עומד על 60 מיליון, עושה המשקיע הלא מיומן פעולת חילוק פשוטה – 48 לחלק ל – 60 שווה 0.8, כלומר מסיק אותו משקיע כי הערך של האגח צריך להיות יותר משמונים אגורות לאגרת (שכן יש גם את ערך המניות), כמה שמח הוא לקנות את הנייר במחיר הגובל ב- 60 אגורות ומצפה לראות רווח הוני של 30% – כך הוא לפחות חושב…

מעשית מי שמוכר לו עושה בשכל, שכן 12 מיליון האופציות לא שוות כמעט כלום, אותם 20 מליון אגחים יסחרו לפי מחיר של 65 אגורות עד 70 אגורות במקרה הטוב וגם שווי המניות קטן בהרבה מהצפוי.

המשקיע המיומן עושה את החישוב הבא – 16 + 14 (20*0.7) = 30, כלומר מחיר של 50 אגורות לנייר. במקרה הטוב הוא מציג גם ערך של 10 אגורות נוספות עבור המניות והאופציות – ומייד מגיע ל- 60 אגוורת לנייר.

כך מוכר המשקיע המיומן את ההשקעה שלו בערכה האמיתי למשקיע הלא מיומן בערכה המלא, חודשים לפני הזמן ואף מעביר לו את הסיכון לכך שההסדר לא יצא לפועל והכל “בזכות” (או בחסות) האתרים הכלכליים!

רעש נוסף שמכניסים אתרים כלכליים לאגח בתהליך הסדר חוב

כמובן שהבדלים אלו ואחרים יכולים לגרום לכך שמשקיעים שונים יקבלו החלטה לא נכונה בביצוע השקעה – רק בגלל שהם לא ממש מבינים כיצד השוק פועל!

אך הבעיה של האתרים הכלכליים אינה עוצרת שם, אלא ממשיכה ומציגה בעיה נוספת עבור אותם משקיעים לא מיומנים – או לחלופין הזדמנות עבור מי שיודע את חוקי השוק והמסחר.

מהי אותה בעיה נוספת?

באופן תמוה הפרסומים באתרים הכלכליים מגיעים באיחור, של מספר ימים לעיתים, על מול הפרסום המקורי. למה זו בעיה?

שכן הדבר יוצר מצב בו מי שכן קורא הודעות ויודע לבצע את החישובים סוגר את הפער בין מחיר השוק לערך האמיתי לפני הפרסומים הנ”ל. אז מגיעים המשקיעים הלא מיומנים ומעלים את המחיר עוד יותר ואף מאפשרים לראשונים לצאת ברווח. הדבר מכניס אי רציונליות נוספת בביצוע החלטות השקעה – במיוחד על מול אותם ניירות של פוטנציאל רווח גבוה (לעיתים לכאורה) ונפח מסחר נמוך – שם למספר קטן של משקיעים יכולה להיות השפעה עצומה!

כך מחיר האגח יכול לעלות על שוויו האמיתי במסגרת ההסדר – וכל זאת “בעידוד” של האתרים הכלכליים… כעת כל מה שנותר לך, כמשקיע, לעשות הוא ללמוד את הנושא ולהיות שם בקבוצה הראשונה – כך משקיעים באמת בסיכון נמוך עבור תשואה גבוהה.

וניתן ללמוד את הדברים בקורס האגח שמועבר באתר!

ניתן לשתף או לשלוח במייל כתבה זו באמצעות לחיצה על הכפתורים, או להמשיך לקריאה של הכתבה האחרונה שפורסמה באמצעות לחיצה על הקישור הבא

אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן

כתבות נוספות בנושא כתבה זו:

  1. אגח יורו טרייד – כיצד אתרים כלכליים מטעים משקיעים
  2. הסדר חוב באגח חברת ליטו גרופ
  3. פרופיט אגח ג – הסדר חוב
  4. המשקיע הפרטי והתיקון העתידי הצפוי באגח הקונצרני
  5. טיוטת הסדר לאגח סקורפיו
הוספת תגובה

התגובה