שיקולים להשקעה על סמך רכישה עצמית – אחת כן, אחת לא!
מאת אלון | בקטגוריה אג"ח Sunday 7 כFeb, 2010רכישה עצמית של אג”ח על ידי החברה הינה סממן חיובי, אך אינה תמיד מייצגת הזדמנות קנייה רווחית, נדרש לבדוק את פוטנציאל הרווח מביצוע ולשכלל שיקולים נוספים לפני הרכישה
במאמר זה נסקור שתי הודעות של חברות שונות בתכלית שהודיעו על רכישה עצמית של סדרות החוב שלהם (אג”חים) בשוק ההון.
הודעה על רכישה עצמית של אג”חים הינה סממן חיובי ליכולת התשלום העתידית של החברה (לרוב).
נקודות עקריות לבדיקה בעקבות הודעה על רכישה עצמית של חוב ע”י חברה:
רכישה של חוב שמבוצעת בפועל ולא רק בהצהרות הינה “חיובית יותר” כהודעה, כמו גם הודעה על הרחבת כמות הניירות הנרכשים (הגדלת היקף הרכישה). הדבר נכון במיוחד כאשר היא מבוצעת קרוב למועד תשלום בפועל שכן אםהחברה רוכשת את הנייר בשוק קרוב למועד תשלום המועד הקרוב מובטח בסבירות גבוה, יותר מכך אם הרכישה מבוצעת מול מחזיק מיחוץ לבורסה ההודעה חיובית אף יותר שכן אי תשלום קרוב יעלה טענות של העדפת נושה – דבר שהינו בגדר עברה פלילית! כמה קרוב לתשלום בפועל צריכה להיות ההודעה? אין לכך חוק, כלל אצבע אומר כי אם ההודעה יצאה כחודשיים עד שלושה חודשים ממועד התשלום קיימת הבטחה לתשלום הקרוב שכן בטווח זמן זה כבר צריך להיות ידוע תזרים המזומנים העתידי לביצוע התשלום בפועל.
מימון ממקורות עצמאיים הינה סממן טוב יותר ממימון ע”י הלוואות (החלפת חוב אחד באחר), כמו כן גיבוי ו/או הבטחה של חברת האם או כניסת משקיע חדש (שכבר הבטיח את כניסתו, לא מצב של חיפוש משקיע) הינם טובים. במידה ומדובר על מימון ממקורות עצמאיים, החברה בעצם מצהירה כי ביכולתה לשלם את החוב והיא רוכשת אותו במחיר זול יותר (מה שגם מוסיף לה ערך נוסף ע,י רישום רווח הוני!). כאשר הכסף בא מבחוץ, יש לבדוק עם אילו התניות הוא מגיע והאם מבוצע שיעבוד עבורו (ומה רמתו במידה וכן), אך לרוב הדבר יכול להחשב כסממן חיובי שכן יש מי שתומך בחברה ומאמין בה, לפחות לטווח הארוך.
גובה הרכישה המתוכננת ותנאיה – אם הרכישה המתוכננת היא של עשרות מיליוני שקלים זה טוב או רע? תלוי בגודל החוב, אם החוב הינו באותו סדר גודל זה בהחלט טוב, אך אם החוב במאות מליונים או אף עובר את מילארד השקל, מדובר רק בטיפה בים שבטווח הארוך אין בה חשיבות עצומה. כלומר יש להסתכל על אחוז הרכישה המתוכננת מתוך החוב. בנוסף לכך יש לכחת בחשבון את הערך הנוכחי של החוב, במידה והוא נמוך בצורה משמעותית גם הקצאה של חלק נמוך יחסית יכול להוציא מהמחזור סכום נכבד מסך החוב הכולל של החברה. תנאי העסקה, במידה ומפורטים, יכול לתרום נדבך נוסף ולחשוף את הערך הפוטנציאלי. לדוגמה במידה ומדובר על רכישה גדולה, גובה הרכישה המתוכננת תוציא עשרות אחוזים ממחזור החוב במידה ותבוצע, ומצויין עד איזה ערך ירכש החוב – סביר להניח כי החוב יגיע לערך זה די מהר (בין אם תבוצע הרכישה בפועל ובין אם לא – הדבר רק תלוי בנכונות לביצוע הרכישה!).
מי רוכש? ואיך? – לשאלה מי רוכש ואיך חשיבות רבה במיוחד לטווח הארוך. במידה והחברה רוכשת הנייר המייצג את החוב יוצא מהמחזור, החברה רושמת רווח הון (במידה וקנתה את החוב מתחת לערכו), וכעת בשביל “לייצר” חוב בצורת אג”ח חדש – נדרש לבצע הנפקה כולשהי. אך אם החוב נרכש ע,י חברת בת (או חברת אחות לצורך העניין), החוב יכול לחזור לשוק באותה המהירות שבה יצא, יכולת הפרעון ומצב החברה לא השתנו, כן מדובר בסממן חיובי לטווח קצר, אך האם הדבר ישתלם בטווח הארוך, לשם כך כבר ידרשו יותר נתונים. מה קורה כאשר הרוכש הוא הבעלים והדבר מבוצע מכיסו הפרטי? שוב חשוב לשים לב לסעיף הקודם – רכישה קטנה באופן יחסי בסך הכל באה יכולה להיות לשם ההודעה עצמה, כן יש פה הבעת אמון כולשהי אך לא יותר מכך, בנוסף הבעלים יכול למכור את החוב בשוק ואנו נדע על כך רק בדיאבד ולכן לסכומים נמוכים אין משמעות אמיתית למעט המשמעות הפסיכולוגית על השוק (ולמרות שגם זו דרך לייצר רווחים, זו אינה הדרך הטובה ביותר).
מעבר לנקודות אילו יש לבדוק נתונים נוספים כגון תזרים מזומנים של החברה, יחס הון עצמי, עדיפות חוב, בטחונות, דוחות כספיים, הצהרות בעלים, מוניטין, הסטוריית רכישות ועוד…
בנוסף, לעיתים, ישנם סעיפים, התניות ונקודות שיש לבחון ולשקלל שמיוחדים לאותה הודעה על כוונה (או ביצוע) של רכישה בפועל ועדיין – חשוב לזכור! – כי כמובן אין בכך הבטחה של ביצוע התשלום בפועל ופעמים רבות אף ביצוע של הרכישה המתוכננת!
לאחר סקירה קצרה זו של נושא הודעות על רכישה עצמית של החוב ע”י החברה נוכל להסתכל על שתי הודעות בולטות שפורסמו בזמן האחרון…
הודעות על רכישה עצמית של חוב ע”י החברות
כלל פיננסים רוכשת חוב
חברת כלל פיננסים הודיע על רכישה של חוב, לחברה אג”ח אחד – כלל פיננסים אג”ח א’, מספר נייר – 1102300. מדובר על רכישה שאושרה ע”י דירקטור החברה על סך מקסימלי של 150 מיליון ש”ח, כ-40% מהחוב הכולל שכן החברה הנפיקה רק את אג,ח זה.
אך האם יש פוטנציאל רווח למי שמשקיע בנייר כעת?
לא נוכל לומר שלא שכן התשואה ברוטו של הנייר עומדת על מעל 4% שנתי, אך מחיר האג,ח היום בשוק הינו מעל הפארי של הנייר, האג”ח אינו אג”ח להמרה כך שלא מסתתר פוטנציאל בכך, לכן הרווח הפוטנציאלי מאוד מוגבל.
לעומת זאת מי שירצה למשוך את כספו לפני סיום תקופת הפרעון יכול להיות שיעשה זאת בהפסד שכן הריבית הנוכחית על הנייר נמוכה, אם הריבית במשק תעלה באופן חד ותחזור לרמה הנורמלית לפני הצפי האישי שלי המרווח יצומצם מה שיכול ללחוץ את מחיר הנייר למטה ולגרום להפסד! מעבר לכך הודעה שלילית ו/או משברון, אפילו קטן, יכול לגרום לירידה רגעית או ארוכה במחיר האג”ח, מה ששוב יכול להוביל להפסד במידה ונדרש למשוך את הכסף.
מי שמחפש השקעה “בסיכון נמוך” במונחי שוק ורוצה לנעול רייבת לטווח ארוך (גמר פרעון ב-2020) יכול לעשות זאת באמצעות נייר זה, אך אני לא מתכוון, אפילו לנוכח ההודעה, להשקיע בנייר זה שלעניות דעתי מייצג הפסד וודאי בטווח זמן בנוני וארוך (הכוונה בהפסד כאן היא בכך שככל הנראה ניתן יהיה לרכוש את הנייר במיר טוב יותר בעתיד – וזה בהתנייה שיהיה לנו עניין בו, מה שלא צפוי כלל). כמו כן פוטנציאל הרווח הגלום בו גם אם יתממש במלואו אינו מצדיק השקעה כלל לפי הסטנדרטים שלי…
ועדיין הכיסוי התקשורתי (הופיע בכל העיתונים והאתרים הכלכליים הגדולים) יכול לשמש להשגת אחוזים בודדים לטווח זמן קצר.
השאלה האמיתית, שוב – לדעתי, יש לשאול בהודעה זו היא: למה היא בכלל מבוצעת? למעט סיבה של מחיקת חוב וסידור דוח בעל מראה טוב יותר מדובר בהפסד הוני מצד החברה! רכישת החוב מעל ערך הפארי שלו תרשם כהפסד במאזני החברה, כלומר – מביצוע הרכישה החברה רק מפסידה…
מייד עולה השאלה מי מרוויח מכך?
הרכישה מבוצעת ע”י כסף שנלקח כהלוואה בלתי חוזרת מחברת האם, לכן המרוויחה העקרית מכל הסיפור (ככל הנראה) תיהיה חברת האם של כלל פיננסים ומדובר רק בהעברת רווח בצורה מתוחכמת שחברת הבת לחברת האם, בהחלט לא ראוי להשקעה ע”י מי שרוצה לנצל את פוטנציאל השוק לרווח גדול ומהיר.
יורו טרייד רוכשת חוב
סיפור הרכישה ביורו טרייד מעניין יותר (למרות שנושא בתוכו סיכונים).
חברת יורו טרייד נדל”ן הודיע כי תרכוש ברכישה עצמית את אג”ח א’ של החברה בסכום כולל (מקסימלי) של 15 מליון ש”ח. מדובר על מעט פחות מרבע מסך החוב שבמחזור, כאשר התשלום הקרוב מתוכנן לעוד שנה (בוצע תשלום לפי תאריך של סוף חודש ראשון, רק לפני כשבוע). במועד התשלום הקרוב, בעוד שנה, צריכה החברה לפרוע שליש מהחוב, כאשר מחיר הפארי של החוב הינו מעל 111 אגורות לנייר ומחיר השוק שלו עומד בזמן זה, לאחר עלייה של 5% ביומי, על מעט יותר מ-60 אגורות לנייר, כלומר על כל שקל שהחברה משקיע (במחיר הנוכחי) בסילוק החוב היא מוחקת כמעט שני שקלים, מה שאומר כי היא רושמת רווח הון של קרוב ל-100% מהפעולה. בנוסף היא גורעת מהתשלום הקרוב כחצי שקל ואף יותר מכך אם מתחשבים בריבית על האג”ח בגובה של 7.5% שנתי (קופון).
הבעיה היחידה בהודעה זו היא בכך שמדובר רק באישור על רצון לרכוש, כאשר מקור המימון לרכישה הוא ממקורות עצמיים של החברה ו/או באמצעות מימון שיתקבל מגורמים חיצוניים ו/או ממכירת נכסים של החברה, כלומר כרגע לא ידוע מאיפה יתבצע המימון!
החשש יורד כאשר מסתכלים על הסטוריית הרכישות של החברה, ניתן לראות בבירור כי החברה רוכשת בצורה רציפה מאגרות החוב שלה כבר זמן מה ובסכומים גדולים ביחס לגובה החוב הכולל.
שובאין הבטחה והתשלום הקרוב – רחוק! אך במידה וההשקעה מבוצעת לטווח זמן קצר ולא במחשבה להמתנה לתשלום בפועל ניתן להעריך כי תניב תשואה יפה לאור ביקוש מצד החברה.
ההימור שלי (ואני אומר הימור כי הפעם אני לא יכול לנקוב בחישוב לערך) הוא כי האג”ח יבקר תוך פחות מחצי שנה (כנראה גם פחות משלושה חודשים) בגבול השמונים, מה שמייצג רווח של 25%. בטווח של שנה, וככול שנתקרב למועד התשלום בפועל, מחיר האג”ח יעלה בהנחה שלא תצא הודעה על חדלות פרעון (אין סממנים לכך כיום).
התסריט ה”רע” - אפילו אם נניח יציאה להסדר ותשלום של הקופון בלבד, כאשר תשלום הקרן נדחה, מדובר על קופון (לפי ערך נוכחי) של קרוב ל-15% שנתי! אז נכון שאם התסריט הרע יתרחש יהיה ניתן למצוא את הנייר במחיר טוב יות, אך זו תיהיה רק סיבה להרחיב את ההשקעה והסבירות לכך נמוכה באופן יחסי על סמך ההודעות הקיימות. נדגיש בנקודה זו כי הדוחות הכספיים של החברה אינם טובים, עם הון עצמי שלילי (קטן) והפסדים שיכולים להרחיב את הפער. ההשקעות של החברה ברובם בהולנד וגרמנייה (נקודה חיובית) אך מרבית ההתחייבויות של החברה אינם כלפי מחזיקי האג”ח כך שלא ניתן לדעת בוודאות ללא בדיקה מעמיקה מה שווי החוב בעת חדלות פרעון, אך ניתן להניח כי לא הרבה מעל הערך הנוכחי במקרה הטוב!
למרות כל הנתונים הנ”ל אני מאמין כי מדובר בהשקעה טובה לזמן קצר, ואני כבר רכשתי מהנייר היום ,לפי מחיר של 60.4 אגורות לאג”ח א’ של יורו טרייד. אם כוונה למכירה לפני ביצוע תשלום ובתקווה להשקעה הנמוכה משלושה חודשים לפי ערך של 75-80 אגורות, מה שמייצג רווח של 20-25%!
סיכום – השקעה בעקבות הודעת רכישה עצמית
למרות שאף אחד לא יכול לדעת או לחזות את העתיד בצורה מדוייקת, מבט על פוטנציאל הרווח האפשרי מהודעה שכזו הוא הכרחי כפי שראינו. לא כל הודעה של רכישה עצמית של האג”ח ע”י החברה מייצגת אפשרות השקעה טובה ונדרש מהמשקיע לבדוק את הנתונים, של הרכשיה המתוכננת כמו גם של היסטוריית הרכישות ונתוני החברה.
בסופו של דבר יש להתאים את הנייר לתיק ואת רמת הסיכון למשקיע ולסוג ההשקעה. יש מי שמסתפק באחוזים בודדים לאורך זמן ויש מי שמעוניין ברווח מהיר וגדול ומוכן להסתכן בהפסד, כל אחד ושיקוליו…
כניסות למאמר ממנועי חיפוש:
- רכישה עצמית של אגח
אנו לאחר החגים ומתקרבים במהירות לשנת 2012, אך רגע לפני, כפי שכבר נכתב בצאט ובפורום באתר שחקן מעוף בשבועיים האחרונים – אני רוצה לעשות סקירה קצרה על מספר ניירות מדוברים.
כמובטח, לאחר תקופת החגים ולמרות העליות שכבר נרשמו יש מספר ניירות שמחירי השוק שלהם עדיין אטרקטיביים, בכתבה זו נסקור כמה מהם. להמשך קריאה לחץ כאן
כתבות נוספות בנושא כתבה זו:
